Stopa wyjścia
(Exit Yield)
Dość często spotykanym terminem, także wśród profesjonalistów polskiego rynku nieruchomości, jest exit yield, czyli tzw. stopa wyjścia z inwestycji. Jest to stopa używana do kapitalizacji spodziewanego dochodu z nieruchomości w dniu jej zbycia[1]. Na gruncie wyceny nieruchomości komercyjnych jako hipotetyczną sprzedaż rozumie się także moment po zakończeniu okresu prognozowanych zmian w dochodowości danej nieruchomości, czyli moment w którym rzeczoznawca szacuje jej wartość rezydualną. Wartość ta odpowiada bowiem cenie jaką może wtedy uzyskać jej właściciel. Stąd też stopę wyjścia definiuje się często jako stopę odzwierciedlającą wartość nieruchomości, generującej lub mogącej generować dochód, na końcu analizowanego okresu zmiennych dochodów[2].
Z teoretycznego punktu widzenia stopa wyjścia jest ilorazem prognozowanego przyszłego rocznego dochodu z nieruchomości do ceny sprzedaży nieruchomości. W praktyce jednak nie ma możliwości wyznaczenia jej z rynku w ten sposób. Jest więc ona określana poprzez korektę innego rodzaju stóp zwrotu (np. stopy wszelkiego ryzyka lub początkowej stopy zwrotu) wyprowadzonych z dzisiejszego rynku. Zastosowane korekty powinny odzwierciedlać spodziewany przyszły poziom ryzyka inwestowania w daną nieruchomość po zakończeniu okresu zmienności dochodów (okresu cash flow). W wycenie nieruchomości stopę wyjścia stosuje się w tzw. bezpośrednich strumieniach dochodów (explicit cash flow), w których dopuszczalne jest prognozowanie przyszłych zmian rynkowych bezpośrednio w samych przepływach dochodów. W projekcji takiej stopa wyjścia przyjmuje więc na ogół poziom inny niż stopa dyskontowa (equated yield).
Od powrotnej stopy kapitalizacji, stopę wyjścia odróżnia rodzaj dochodu rocznego, który w tym przypadku (choć teoretycznie) powinien być prognozowanym przyszłym dochodem rynkowym. W przypadku powrotnej stopy zwrotu jest to dochód rynkowy aktualny.
Wartość rezydualną nieruchomości szacuje się zazwyczaj na potrzeby techniki DCF w formie bezpośrednich strumieni dochodów za pomocą techniki kapitalizacji prostej dochodu. Wartość ta jest następnie dyskontowana na dzień wyceny i sumowana z innymi zdyskontowanymi przepływami dochodów z lat wcześniejszych, dając wartość rynkową nieruchomości w dniu wyceny. Warto zauważyć, że w większości przypadków stopa kapitalizacji wykorzystana w celu szacowania wartości rezydualnej będzie wyższa niż początkowa stopa zwrotu, którą wykorzystalibyśmy do oszacowania wartości rynkowej w dniu wyceny, gdyby wartość ta była szacowana techniką kapitalizacji prostej[3]. Wynika to z faktu, że szacując wartość rezydualną szacujemy niejako nieruchomość starszą od rzeczywiście wycenianej tj. nieruchomość jaką będzie ona po zakończeniu okresu spodziewanej zmienności dochodów tj. zazwyczaj po 10 latach lub innym okresie, w zależności od przyjętych założeń. Stopa wyjścia musi bowiem odzwierciedlić skrócony pozostały okres ekonomicznego „życia” nieruchomości. Możliwa jest jednak także sytuacja przeciwna, kiedy np. w okresie prognozowanych zmiennych strumieni dochodów uwzględniono poważniejsze remonty i modernizacje nieruchomości. Może się bowiem okazać, że po zakończeniu okresu projekcji nieruchomość będzie w lepszym stanie niż w dniu wyceny, stąd stopa wyjścia powinna być wtedy niższa.
Jak widać, przyjęcie właściwej stopy wyjścia nie powinno sprowadzać się jedynie do zrównania jej z aktualnie występującymi na rynku początkowymi stopami zwrotu (initial yields) lub stopami wszelkiego ryzyka (All Risks Yields) dla nowych nieruchomości. Lepszym rozwiązaniem będzie w tym przypadku porównywanie nieruchomości wycenianej do innych nieruchomości z zabudowaniami w wieku podobnym do tego, jaki nieruchomość wyceniana osiągnie po zakończeniu okresu prognozy. W warunkach polskiego rynku nieruchomości, ze względu na brak odpowiedniej ilości wiarygodnych danych rynkowych, jest to zadanie niezwykle trudne. Ponadto konieczność uwzględniania w szacunkach stopy wyjścia spodziewanych wydarzeń mających miejsce w okresie prognozy, które wpłyną na jej stan po zakończeniu tego okresu, wprowadza do szacunków istotne elementy subiektywnych ocen, co wydaje się nie być pożądane.
Może zainteresuje Cię też:
[1] Commercial Property Glossary, Lambert Smith Hampton http://www.lsh.co.uk/commercial-property-glossary
[2] R. Hungria-Garcia, H. Lind, B. Karlsson w “Property yields as tools for valuation and analysis”, Royal Institute of Technology, Stockholm 2004
[3] P. Wyatt “Property Valuation: In an Economic Context”, Blackwell Publishing 2007