Efektywne stopy zwrotu a zasada współmierności
Uczestnicy polskiego rynku nieruchomości mogą się niekiedy spotkać z określeniem true yield, czyli stopy rzeczywistej. Określenie to pojawia się czasem jako informacja dodatkowa w wydrukach z kalkulacji do wycen sporządzanych przy użyciu gotowego komercyjnego oprogramowania do wyceny nieruchomości, lub też w samodzielnie sporządzanych modelach niektórych rzeczoznawców i analityków, a także w specjalistycznych opracowaniach branżowych.
Wyodrębnienie tego rodzaju stopy zwrotu wynika z faktu stosowania w wycenach w podejściu dochodowym w formie DCF pewnych uproszczeń w odniesieniu do częstotliwości dokonywania płatności czynszu przez najemców. W zdecydowanej większości przypadków prognozy cash flow konstruuje się zakładając uzyskiwanie czynszu jednorazowo na koniec roku. Tymczasem polską praktyką rynkową jest na ogół płatność czynszu miesięcznie. W innych krajach spotyka się także dość często płatności kwartalne. Fakt ten ma pewien wpływ na wysokość rzeczywiście uzyskiwanego dochodu rocznego z nieruchomości, a więc także na stopę zwrotu z inwestowania w nią.
Przykładowo, jeśli nieruchomość generuje roczny dochód płatny na koniec roku, na poziomie 100 i zostanie sprzedana za 1000 to transakcja taka odzwierciedla stopę na poziomie 10% (100/1000=0,1 tj. 10%). Sytuacja zmienia się już w przypadku, gdy płatność czynszu następuje dwukrotnie, co pół roku. W takim przypadku półroczna stopa wyniesie 5% (50/1000=0,05 tj. 5%). Można też zauważyć, że kwota z czynszu uzyskanego po pierwszym półroczu może zostać zainwestowana na kolejne półrocze. Jeśli założymy, że zostanie ona zainwestowana w inwestycję podobną do inwestycji w przedmiotową nieruchomość, uzyskamy z takiej inwestycji właśnie dodatkowe 5%, których nie uzyskalibyśmy, gdyby czynsz był płatny w całości na koniec roku. A zatem na koniec roku uzyskamy nieco większą niż w pierwszym przypadku kwotę 102,50 (50 + 5% x 50 + 50).
W rzeczywistości więc dochód roczny, na podstawie którego należałoby obliczyć stopę zwrotu wynosi 102,50 a sama stopa 10,25% (102,50/1000 = 0,1025 tj. 10,25%). Jest to stopa rzeczywista true yield, określana niekiedy także jako stopa efektywna tj. effective yield. Bez uwzględnienia efektu zainwestowania pierwszego strumienia dochodu stopa roczna to nadal 10%. Jest to stopa nominalna, czyli nominal yield.
W analizach przypadków z większą liczbą okresów płatności czynszu w ciągu roku pomocne mogą być tablice inwestycyjne, wśród których najbardziej popularnymi są Tablice Parry’ego. Tablice te pozwalają np. dokonać łatwej konwersji stóp pomiędzy najbardziej typowymi schematami uzyskiwania dochodów czynszowych w ciągu roku. Przykładowo można zaobserwować, że nominalna stopa 10% w przypadku płatności kwartalnych „z góry” odpowiada stopie efektywnej na poziomie 10,6577%. Okazuje się więc, że w przypadku takiego schematu płatności uproszczenia polegające na zastosowaniu stopy nominalnej, a zatem nie uwzględniającej możliwości reinwestowania środków pochodzących z kolejnych płatności w ciągu roku, jest już spore.
Dla najczęściej spotykanych w Polsce przypadków płatności na koniec okresu, do konwersji stóp nominalnych na efektywne wykorzystać można poniższy wzór:
r=(1+i/p)^p-1
Gdzie:
r – stopa efektywna (true yield, effective yield)
i – stopa nominalna (nominal yield)
p – liczba okresów uzyskiwania dochodu w ciągu roku
Korzystając z powyższego wzoru można zauważyć m.in., że przykładowa nominalna stopa na poziomie 10% po uwzględnieniu najczęściej spotykanego w Polsce modelu płatności czynszu miesięcznie „z dołu” tj. na koniec miesiąca, odpowiada stopie efektywnej 10,4713%.
Teoretycznie zmiana stopy o blisko 50 punktów bazowych może bardzo znacząco wpłynąć na szacowaną wartość nieruchomości. W praktyce jednak problem różnic pomiędzy stopami nominalnymi a efektywnymi jest marginalny. Wynika to z faktu, że dla uproszczenia obliczeń praktycznie nikt nie analizuje zapewne strumieni dochodów ze sprzedawanych nieruchomości w ujęciu miesięcznym a jedynie w ujęciu rocznym. Istnienie takiej praktyki umacnia też fakt zalecania rozpatrywania przepływów dochodów w ujęciu rocznym (uzyskiwanych na koniec roku) przez polską notę interpretacyjną PFSRM dotyczącą podejścia dochodowego, jak również Europejskie Standardy Wyceny. Zatem można założyć, że z rynku uzyskujemy na ogół stopy nominalne, więc błędem byłby traktowanie ich w wycenach jako efektywnych i stosowanie do przepływów strumieni miesięcznych.
Istnieje zatem pewne niebezpieczeństwo przypadkowego (lub zamierzonego!) złamania zasady współmierności poprzez np. użycie stopy zwrotu wyprowadzonej z badania rynku a więc na sprawdzalnym i łatwym do oceny poziomie, do cash flow zbudowanego na zasadzie strumieni miesięcznych, doprowadzając w ten sposób do zawyżenia wartości nieruchomości.
Podobnym błędem jest dyskontowanie przepływów rocznych nie z końca każdego roku, lecz np. z połowy roku, co niestety jest częstą praktyką w Polsce. Uzyskuje się w ten sposób wyższe wartości bieżące poszczególnych dochodów rocznych a tym samym wyższą ich sumę, czyli wartość nieruchomości. Czy powstanie w ten sposób zawyżenie wartości nieruchomości będzie zależeć od tego, czy do takiej projekcji cash flow zastosowano skorygowane stopy zwrotu, czy niestety nie.
Jest to kolejny istotny powód, dlaczego rzeczoznawcy majątkowi powinni biegle rozróżniać wszystkie rodzaje stóp zwrotu a organizacje zawodowe powinny robić wszystko, żeby tę wiedzę upowszechniać (np. przez przyjęcie odpowiedniej noty interpretacyjnej, czy zeszytu metodycznego 😉)