Jaki cash flow taka stopa
Jednym z największych problemów polskiej praktyki wyceny nieruchomości w podejściu dochodowym jest zauważalny chaos pojęciowy oraz brak jednolitości co do zasad analizy rynkowych transakcji inwestycyjnych, wyznaczania stóp zwrotu oraz stosowania tych danych przez rzeczoznawców majątkowych w wycenach. Wciąż niewiele osób zdaje sobie sprawę z fundamentalnego znaczenia wyboru rodzaju projekcji cash flow oraz wpływu tego wyboru na konieczność zastosowania odpowiedniego rodzaju stóp zwrotu.
Dwa rodzaje projekcji dochodów
W pierwszej kolejności należy podkreślić, że punktem wyjścia niezbędnym do sporządzenia wyceny w podejściu dochodowym jest świadomość rzeczoznawcy, co do rodzaju projekcji strumieni dochodów, który zamierza on zastosować w swojej wycenie. Dopiero na tej podstawie można podjąć świadomą decyzję odnośnie tego jaki rodzaj stopy lub stóp zwrotu należy zastosować oraz na jakim powinny być one poziomie. Brak przestrzegania takiego sposobu rozumowania powoduje, że wynik wyceny staje się niemal przypadkowy. Możemy zatem wyróżnić pośrednią oraz bezpośrednią projekcję strumieni dochodów.
Pośrednie Strumienie Dochodów
Pośrednie Strumienie Dochodów (Implicit Cash Flow) to projekcja przepływów dochodów, których zmienność w kolejnych latach wynika jedynie z czynników ściśle związanych ze stanem nieruchomości, bez uwzględniania prognoz przyszłych zmian rynkowych. Zmiany o charakterze rynkowym są bowiem odzwierciedlane jako element ryzyka uwzględniany w sposób pośredni tj. w stopie zwrotu.
Przykładowe czynniki uwzględniane oraz nie uwzględniane w Pośrednich Strumieniach Dochodów są następujące:
UWZGLĘDNIANE:
- przychody z umów najmu
- tzw. „czynsze kroczące”
- harmonogram wygasania umów najmu
- zaplanowane wydatki inwestycyjne
- indeksacja czynszu tylko w okresie obowiązywania obecnych umów najmu
- okresy bezczynszowe po zakończeniu obecnych umów najmu
- tzw. „wakacje czynszowe” dla nowych najemców
NIE UWZGLĘDNIANE:
- prognozowane zmiany czynszów na rynku (np. wobec spodziewanej nadpodaży konkurencyjnych nieruchomości)
- prognozowane zmiany poziomu kosztów eksploatacyjnych
- indeksacja czynszów także po zakończeniu obecnych umów najmu
- inne prognozy zmian stanu rynku
Warto przy tym zwrócić uwagę, że na polskim rynku nieruchomości ukształtowała się już pewna praktyka modyfikująca nieco klasyczne rozumienie Pośrednich Strumieni Dochodów. Powszechnie uwzględnia się bowiem w tego rodzaju projekcjach okresy bezczynszowe po zakończeniu obecnych umów najmu oraz tzw. „wakacje czynszowe”. Wydaje się, że stanowią one swojego rodzaju „prognozę”, która w klasycznym rozumieniu powinna być niedopuszczalna w Pośrednich Strumieniach Dochodów. Ugruntowana już praktyka funkcjonowania polskiego rynku nieruchomości nakazuje jednak rzeczoznawcom odzwierciedlać taki stan rzeczy w swoich wycenach.
Bezpośrednie Strumienie Dochodów
Dla odróżnienia, Bezpośrednie Strumienie Dochodów (Explicit Cash Flow) to projekcja przepływów pozwalająca na wprowadzenie prognoz w sposób bezpośredni w samych przepływach a nie jedynie pośrednio w stopie zwrotu. Należy też pamiętać, że w takim cash flow Wartość Rezydualną należy oszacować przy użyciu prognozowanego przyszłego dochodu z nieruchomości a nie aktualnego, jak przy Pośrednich Strumieniach Dochodów. Ponadto wiek i stan zabudowań na nieruchomości należy także oceniać jako spodziewany po zakończeniu okresu projekcji strumieni dochodów a nie taki jaki jest w dniu wyceny.
Ponadto, fakt wprowadzenia pewnych prognoz bezpośrednio do projekcji strumieni dochodów oraz brak takiej możliwości po zakończenia okresu projekcji (na potrzeby obliczenia Wartości Rezydualnej) powoduje konieczność zastosowania w Bezpośrednich Strumieniach Dochodów dwóch różnych stóp. Są to: Stopa Dyskontowa (Equated Yield) oraz Stopa Wyjścia (Exit Yield).
Stopa Dyskontowa
Stopa Dyskontowa to taka stopa, która użyta do dyskontowania przepływów dochodów z nieruchomości oraz wartości rezydualnej da sumę zdyskontowanych przepływów równą cenie nabycia danej nieruchomości.
Warto w tym miejscu zwrócić uwagę, że bardzo popularnym sposobem określania stopy dyskontowej wśród polskich rzeczoznawców jest tzw. „metoda addytywna”, która opiera się na przyjęciu jako podstawy obliczeń stóp zwrotu z inwestycji wolnych od ryzyka, za które to uważa się najczęściej długookresowe obligacje Skarbu Państwa. Stopę tę powiększa się o różnego rodzaju premie odzwierciedlające różne rodzaje ryzyka. Wyróżnia się tu w szczególności premię za ryzyko inwestowania na rynku nieruchomości w ogóle, ryzyko inwestowania na konkretnym rynku lokalnym oraz premię za ryzyko inwestowania w konkretną nieruchomość. Ten ostatni element może być w szczególności wypadkową m.in. lokalizacji nieruchomości, jej stanu technicznego, struktury umów najmu, czy wiarygodności najemców. Zatem wyznaczając stopę dyskontową w ten sposób w rzeczywistości dokonuje się subiektywnych ocen i uwzględnia się wybrane rodzaje ryzyka w określanej stopie.
Problemy z metodą „addytywną”
Niestety metoda ta jest zdecydowanie przeceniana. Niesie ona bowiem ze sobą wiele zagrożeń. Wielość subiektywnych i trudnych do uzasadnienia założeń przy jej określaniu naraża rzeczoznawcę na ryzyko błędu w wycenie oraz odpowiedzialność z tego tytułu. W szczególności pojawiają się pytania, które obligacje wybrać jako bazę do dalszych obliczeń. Możliwości jest co najmniej kilka. Jakie rodzaje ryzyka należy uwzględnić? W jakiej wysokości premię dodawać za poszczególne rodzaje ryzyka?
Należy ponadto pamiętać, że od pewnego czasu w Polsce stopa bazowa dla tzw. bezpiecznych inwestycji np. obligacji to, zależnie od aktualnego stanu rynku, 2% – 3%. Tymczasem typowe stopy zwrotu dla przeciętnych nieruchomości to zwykle 7% – 8%. Okazuje się zatem, że większą część „obliczonej” w ten sposób stopy zwrotu stanowią w pełni subiektywne premię. Czy nie lepiej wobec tego, zamiast sumować wirtualne premie za ryzyko, podjąć jedną subiektywną decyzję o poziomie całej stopy i uzasadnić ją informacjami o odnotowanych stopach zwrotu z transakcji, które wystąpiły na rynku w połączeniu z oceną atrakcyjności sprzedanych nieruchomości względem nieruchomości wycenianej? Warto wreszcie zastanowić się czy istnieje w ogóle jakaś korelacja pomiędzy rynkiem finansowym a rynkiem nieruchomości (patrz np. tutaj). Pytania nasuwają się choćby w kontekście obserwowanych od pewnego czasu ujemnych stóp zwrotu w niektórych krajach europejskich. Czy w tym czasie stopy zwrotu dla nieruchomości w tych krajach również spadły?
Jest też inny problem, bowiem zgodnie z ugruntowaną praktyką międzynarodową metoda addytywna dopuszczalna jest do szacowania stóp dyskontowych jedynie dla potrzeb Bezpośrednich Strumieni Dochodów. Ciekawe, że polska Nota Interpretacyjna dotycząca podejścia dochodowego mówi wyłącznie o Pośrednich Strumieniach Dochodów (choć tak ich nie nazywa), dopuszczając tym samym wykorzystanie metody addytywnej (sic!).
Powrotna Stopa Kapitalizacji oraz Stopa Wyjścia
Na szczęście nieco mniej kontrowersji budzi Powrotna Stopa Kapitalizacji (Reversionary Yield), która stanowi iloraz rocznego dochodu rynkowego (z dnia wyceny!) i ceny nieruchomości. W przypadku wykorzystywanej w Bezpośrednich Strumieni Dochodów Stopy Wyjścia (Exit Yield) będzie to prognozowany (a nie obecny) dochód rynkowy.[1]
Wyrównana Stopa Zwrotu
W przypadku stosowania Pośrednich Strumieni Dochodów sytuacja jest natomiast znacznie prostsza. Używamy bowiem tylko jednej stopy zwrotu tzw. Wyrównanej Stopy Zwrotu (Equivalent Yield), stanowiącej jedną uśrednioną stopę, która użyta do dyskontowania przepływów dochodów rocznych, obliczenia wartości rezydualnej oraz jej zdyskontowania, da sumę zdyskontowanych przepływów równą cenie nabycia danej nieruchomości.[2] Analizując cash flow nieruchomości stanowiącej przedmiot transakcji na rynku, Wyrównaną Stopę Zwrotu można łatwo wyznaczyć przy pomocy arkusza kalkulacyjnego Excel i funkcji „Szukaj wyniku”.[3]
Stopa Wszelkich Ryzyk
W polskich warunkach ograniczonego dostępu do szczegółowych informacji o transakcjach inwestycyjnych nieruchomościami szczególne znaczenie ma Stopa Wszelkiego Ryzyka (All Risks Yield). Jest to właśnie ten rodzaj stopy, który na gruncie polskiego rynku nieruchomości nazywany jest po prostu „stopą kapitalizacji”, którą to stopę rzeczoznawcy majątkowi wykorzystują do szacowania wartości nieruchomości techniką kapitalizacji prostej. Jest to stopa, która z założenia odzwierciedla wszelkie ryzyka, jak również szanse związane z inwestowaniem w daną nieruchomość.
Warto sobie uświadomić, że inwestor kupując nieruchomość rozważa wszelkie okoliczności jej dotyczące, w tym wszelkie przewidywalne ryzyka i szanse jakie wiążą się z inwestycją. Skoro zatem zdecydował się zapłacić pewną kwotę (cenę), która w relacji do dochodu rocznego z tej nieruchomości tworzy pewną stopę to jest to właśnie stopa Stopa Wszelkiego Ryzyka (All Risks Yield). Jest ona bowiem wypadkową percepcji wszystkich ryzyk i szans, jakiej dokonały strony analizowanej transakcji sprzedaży.
Warto też zauważyć, że dysponując informacją o Pośrednich Strumieniach Dochodów danej nieruchomości w wyniku analizy transakcji uzyskamy Wyrównaną Stopę Wszelkiego Ryzyka (All Risks Equivalent Yield).
Mając już pełny obraz dostępnych rodzajów projekcji strumieni dochodów oraz „współgrających” z nimi rodzajów stóp zwrotu, warto zadać sobie pytanie jaki rodzaj cash flow powinniśmy stosować w swoich wycenach.
Wybór modelu wyceny
Należy przede wszystkim podkreślić, że prawidłowo zastosowane, oba modele prowadzą do poprawnego oszacowania wartości. Decyzja zależna więc będzie raczej od czynników charakterystycznych dla konkretnego rzeczoznawcy. W tym miejscu warto jednak uświadomić sobie kilka trudności jakie niesie ze sobą korzystanie z Bezpośrednich Strumieni Dochodów. Są to m.in.:
- wielość subiektywnych/eksperckich założeń rzeczoznawcy
- konieczność dokonywania prognoz (często wieloletnich) wielu czynników wprowadzanych do cash flow w sposób bezpośredni
- konieczność stosowania co najmniej dwóch stóp zwrotu i uzasadnienia różnic pomiędzy ich poziomami
- konieczność obrony wszystkich powyższych w przypadku zakwestionowania wyceny
W tym świetle warto sobie uświadomić, że projekcja w formie Pośrednich Strumieni Dochodów, wymaga użycia tylko jednej stopy, zazwyczaj przyjmowanej przez rzeczoznawcę na podstawie analizy rynku, w tym stóp zwrotu dla podobnych nieruchomości i różnic pomiędzy tymi nieruchomościami a nieruchomością wycenianą oraz. Uwzględnić należy także upływ czasu i trendy zmiany stóp na rynku w okresie pomiędzy datami analizowanych transakcji a datą wyceny. Obserwowane na rynku stopy są ponadto wypadkową percepcji wszelkich ryzyk i szans danej nieruchomości, ocenioną przez konkretnych uczestników rynku, którzy dysponowali z pewnością dużo dokładniejszymi niż rzeczoznawcy informacjami o nabywanej nieruchomości. Nierzadko też korzystali przy transakcji w usług specjalistów np. prawników, inżynierów, itp. Zadaniem pozostającym dla rzeczoznawcy jest zatem już tylko uwzględnienie różnić pomiędzy nieruchomościami podobnymi a nieruchomością wycenianą oraz zachowanie porządku metodologicznego w doborze rodzajów stóp zwrotu do rodzaju cash flow.
Wniosek
Najważniejszym wnioskiem z powyższych rozważań jest zatem konieczność budowania w wycenach projekcji cash flow takiego rodzaju jakiego rodzaju były projekcje strumieni dochodów w analizowanych transakcjach rynkowych (słynne: „Jak analizowałeś, tak wyceniaj!”). Niedopuszczalne jest także mieszanie rodzajów wykorzystywanych stóp zwrotu. Ich dobór musi zawsze współgrać z rodzajem stosowanej projekcji strumieni dochodów.
Przypisy:
[1] A. Baum, C. Manville, N. Nunnington, D. Mackmin, “The Income Approach to Property Valuation”, wyd. 6, Routledge 2014
[2] N. Crosby, „Definition of commercial property equivalent yield”, Financial Times
[3] Funkcję znajdziemy na karcie „Dane”, w grupie „Narzędzia danych”, w menu „Analiza symulacji”. Przepływy dochodów z poszczególnych lat cash flow dyskontujemy dowolną, tymczasowo przyjętą stopą zwrotu. Po wybraniu z rozwijanego menu „Szukaj wyniku” pojawi się karta menu. W polu „Ustaw komórkę” należy wskazać komórkę zawierającą formułę sumy wszystkich PV DON oraz PV Wartości Rezydualnej. W polu „Wartość” należy podać cenę transakcyjną. W polu „Zmieniając komórkę” należy wskazać komórkę, w której wpisana jest tymczasowo przyjęta stopa zwrotu. Po wciśnięciu OK. Excel metodą prób i błędów tak dobierze stopę, aby suma zdyskontowanych przepływów i wartości rezydualnej była równa cenie transakcyjnej.
Artykuł ukazał się w kwartalniku „Rzeczoznawca Majątkowy”.
Może zainteresuje Cię też:
Inconsistent Yields and Cash Flows Lead to Lack of Market Transparency