Marcin Malmon

MRICS REV

Szczerze o nieruchomościach

Tekst przeczytasz w 12 min.
Print Friendly, PDF & Email

Dlaczego potrzebujemy zmian w metodyce wyceny

Od kilkunastu miesięcy trwa dyskusja środowiskowa nad projektem nowego standardu dotyczącego podejścia dochodowego w wycenie nieruchomości. Wzbudza on liczne kontrowersje, poczynając od charakteru dokumentu a kończąc na konkretnych szczegółowych rozwiązaniach metodycznych.

Głównym powodem podjęcia prac nad projektem była chęć skonfrontowania dotychczasowego dorobku metodycznego naszego środowiska z otaczającą nas rzeczywistością. Polski rynek nieruchomości jest już daleko bardziej rozwinięty niż był w latach 90-tych. Czy zatem opisane w obecnej Nocie interpretacyjnej[1] rozwiązania są wciąż aktualne i wystarczające?

Przez ostatnie ponad 20 lat polski rynek nieruchomości stał się bardzo atrakcyjny dla inwestorów zagranicznych. Do dzisiaj kapitał zagraniczny zdecydowanie dominuje w transakcjach inwestycyjnych polskimi nieruchomościami komercyjnymi. Z zagranicznym kapitałem na polski rynek nieruchomości dotarły także nowe sposoby inwestowania, analizowania inwestycji a także ich wyceny. Pojawiło się mnóstwo anglojęzycznych pojęć, które do tej pory nie doczekały się nawet odpowiedników w języku polskim. Pomimo braku siatki pojęciowej pewne zjawiska i ich obcojęzyczne określenia zadomowiły się już na stałe na naszym rynku nieruchomości. Rzeczoznawcy majątkowi wyceniający nieruchomości komercyjne, pośrednicy i wszelkiego rodzaju konsultanci rynku nieruchomości od dawna posługują się pojęciami takimi jak „exit yield[2], „all risks yield[3], czy „explicit cash flow[4]. Pojęć tych jest oczywiście dużo więcej i w samym obrębie stóp zwrotu funkcjonuje na rynku co najmniej kilkanaście ich rodzajów. Nie zmieni tego fakt, że nasze regulacje prawne i metodyczne mówią jedynie o dwóch tj. stopie kapitalizacji i stopie dyskontowej. Pozostałe rodzaje stóp zwrotu nie znikną. Nie przekonamy uczestników rynku, żeby przestali ich używać, skoro robią to na całym świecie – wszędzie tam gdzie inwestują. Możemy jedynie ujarzmić te zjawiska, nadać im polskie nazwy, zrozumieć i zacząć poprawnie używać. Czy uda nam się tego dokonać zależy w znacznej mierze od losów dyskutowanego projektu dokumentu metodycznego. Stawka jest bardzo wysoka, bo jest nią m.in. prestiż naszego zawodu.

Niestety w obrębie podejścia dochodowego mamy spore zaległości. Wyraźnie widać ogromne braki wiedzy w zakresie tego podejścia u kandydatów do zawodu. Ale także wśród praktykujących rzeczoznawców wiedza nie zawsze jest dobrze ugruntowana. Prowadzi to do bardzo niebezpiecznych zjawisk, niekorzystnie rzutujących na wizerunek naszego zawodu. Niestety ciągle można się spotkać z próbami wykonywania wycen nieruchomości generujących lub mogących generować dochód przy zastosowaniu podejścia porównawczego, czyli z pominięciem najistotniejszego czynnika wpływającego na wartość – dochodu. Na tym tle powstają kolejne niebezpieczne „teorie” np. jakoby można było ignorować w wycenie umowy zobowiązaniowe gwarantujące generowanie dochodu przez nieruchomość, itp. Pojawiają się już nawet pierwsze głosy, aby w ogóle zabronić wykonywania wycen w podejściu dochodowym.

Tego typu twierdzenia u doświadczonych inwestorów mogą wywołać jedynie uśmiech na twarzy lub co gorsza przerażenie. Jestem głęboko przekonany, że nie wolno nam trwonić zawodowego kapitału zaufania jaki jeszcze mamy na rynku. Dlatego podjęcie po latach tematyki podejścia dochodowego uważam za nasz obowiązek.

Dotychczasowy przebieg dyskusji pokazuje m.in. jak trudne jest dla części środowiska zrozumienie niuansów podejścia dochodowego i jak duży rodzą one opór. Jednym z większych problemów jawi się właściwa komunikacja nowych rozwiązań metodycznych w sposób, który będzie jasny i jednoznaczny dla odbiorców. Ten aspekt prac uważam za jedno z najważniejszych wyzwań Zespołu pracującego nad projektem dokumentu.

Ponadto, dotychczasowa dyskusja ujawniła kilka głównych obszarów kontrowersji wokół rozwiązań proponowanych w projekcie standardu[5], do których postaram się krótko odnieść poniżej. Na wstępie należy jednak zauważyć, że tzw. nowości w projekcie w rzeczywistości nowościami nie są. Zespół proponuje jedynie uzupełnienie dotychczasowego wachlarza metod i technik wyceny o takie, które są znane na świecie od dawna a nawet są od dawna wykorzystywane w Polsce przez uczestników rynku i część rzeczoznawców majątkowych. Nie oznacza to jednak w żadnej mierze, że są to techniki jednoznacznie i w każdej sytuacji lepsze od znanych nam dotychczas z dawnego standardu i noty interpretacyjnej. Jak wszystko, mają swoje wady i zalety a jednym z celów przygotowywanego dokumentu jest ich ujawnienie tak, aby polscy rzeczoznawcy dysponowali pełnym instrumentarium technik wyceny, jakim dysponują ich koledzy w innych krajach, ale żeby znali przy tym słabości tych technik i mogli na tej podstawie dokonywać racjonalnych wyborów sposobu wykonywania swoich wycen.

Dwa rodzaje strumieni dochodów

Podstawą prawidłowego wykonywania wycen w podejściu dochodowym jest świadomość istnienia dwóch fundamentalnych typów projekcji cash flow. Od tego, na który z tych rodzajów zdecyduje się rzeczoznawca zależeć muszą jego późniejsze decyzje dotyczące wyboru np. właściwego rodzaju stopy zwrotu i dopuszczalności przyjęcia różnego rodzaju założeń szczegółowych np. indeksacji czynszów.

Na początku istnienia naszego zawodu zdecydowano się w Polsce na model Implicit Cash Flow, który w projekcie standardu nazwano „pośrednimi strumieniami dochodów”. Na świecie od dawna używany jest też drugi model tj. Explicit Cash Flow, który w projekcie nazwano „bezpośrednimi strumieniami dochodów”.

Z punktu widzenia praktyka wyceny, zajmującego się głównie wycenami w podejściu dochodowym zauważam, że problemem w Polsce nie jest dyskusja nad wyższością jednego z tych modeli nad drugim. Problemem jest sam fakt braku opisania ich obu tak, aby rzeczoznawcy majątkowi mieli świadomość pełnego spektrum metodycznego podejścia dochodowego i na tej podstawie mogli dokonać profesjonalnego wyboru jednego z tych modeli. Z powodu połowiczności dotychczasowych regulacji metodycznych podejścia dochodowego spotykamy na rynku przypadki samodzielnego, błędnego stosowania bezpośrednich strumieni dochodów, najczęściej wynikającego z pomieszania pojęć z obu modeli w jednej wycenie. Właśnie dlatego w projekcie nowego standardu zdecydowano się na opisanie obu występujących na świecie modeli DCF, które są tam zdefiniowane następująco:

„Rodzaje projekcji strumieni dochodówWyróżnia się dwa podstawowe rodzaje  projekcji strumieni dochodów:

Pośrednie strumienie dochodów, w których zmienność poziomu dochodów w kolejnych latach projekcji wynika wyłącznie z czynników związanych ze stanem nieruchomości, bez uwzględniania przewidywanych zmian o charakterze rynkowym

Bezpośrednie strumienie dochodów, w których zmienność poziomu dochodów w kolejnych latach projekcji wynika zarówno z czynników związanych ze stanem nieruchomości, jak i z przewidywanych zmian o charakterze rynkowymDo czynników zmienności dochodów związanych ze stanem nieruchomości zalicza się w szczególności: wygasanie umów najmu, okresy bezczynszowe, okresowe upusty czynszowe, przewidzianą umową indeksację czynszu, remonty nieruchomości itp.Do czynników zmienności dochodów o charakterze rynkowym zalicza się w szczególności spodziewane na rynku zmiany: stawek czynszów, wydatków operacyjnych, poziomu pustostanów i inne w otoczeniu nieruchomości mogące wpływać na poziom dochodu.”

Dotychczasowa dyskusja środowiskowa pokazała nam pewną niedoskonałość powyższego sposobu zdefiniowania obu rodzajów cash flow, które Zespół pracujący nad projektem wyeliminuje zwiększając precyzję regulacji. Jest to jeden z wielu pozytywnych efektów trwającej dyskusji.

Użycie „bezpośrednich strumieni dochodów” nie prowadzi automatycznie do oszacowania wartości indywidualnej

Jednym z głównych zarzutów przeciwko wprowadzeniu bezpośrednich strumieni dochodów jest obawa, że wynik wykonanej w ten sposób wyceny nie doprowadzi do oszacowania wartości rynkowej, lecz inwestycyjnej (indywidualnej). Faktem jest, że rzeczywiście model ten wywodzi się z ze sfery analiz inwestorskich i wciąż znajduje tam główne zastosowanie[6], jednak możliwe jest jak najbardziej jego stosowanie także na potrzeby szacowania wartości rynkowej. Uzależnione jest to od zastosowania w projekcji cash flow założeń odpowiadających warunkom rynkowym a nie oczekiwaniom konkretnego inwestora, co właśnie prowadziłoby do oszacowania tzw. wartości indywidualnej. (O pojęciu wartości indywidualnej pisałem tutaj.) W przypadku przyjęcia warunków rynkowych tj. spodziewanych dla typowych uczestników rynku, wynikiem będzie wartość rynkowa. [7]

„Bezpośrednie strumienie dochodów” nie są sprzeczne z definicją wartości rynkowej

Kolejnym pojawiającym się zarzutem przeciw dopuszczalności bezpośrednich strumieni dochodów jest ich rzekoma sprzeczność z definicją wartości rynkowej mówiącej, że „wartość rynkową nieruchomości stanowi szacunkowa kwota, jaką w dniu wyceny można uzyskać za nieruchomość w transakcji sprzedaży zawieranej na warunkach rynkowych pomiędzy kupującym a sprzedającym, którzy mają stanowczy zamiar zawarcia umowy, działają z rozeznaniem i postępują rozważnie oraz nie znajdują się w sytuacji przymusowej”. Zarzut ten oparty jest na tezie, że zawarte w definicji słowa „w dniu wyceny” wykluczają możliwość dokonywania prognoz przyszłej zmienności warunków rynkowych, co jest cechą charakterystyczną bezpośrednich strumieni dochodów.

Prawidłowa wykładnia prawa nie pozwala jednak na taką interpretację definicji zawartej w art. 151 ustawy o gospodarce nieruchomościami.[8] Już wykładnia gramatyczna przepisu pokazuje, że słowa „w dniu wyceny” odnoszą się do „szacunkowej kwoty”, która ma zostać oszacowana na konkretny dzień. Wyraźnie przesłaniem takiej regulacji jest fakt, że w każdym innym dniu kwota ta mogłaby być oszacowana na innym poziomie. Ustawodawca pokazuje tu dynamiczny charakter wartości rynkowej, co odróżnia ją np. od wartości bankowo hipotecznej, z natury mającej być trwałą w dłuższym okresie czasu. Wartość rynkowa jest przecież szacunkową ceną w hipotetycznej transakcji, jaka mogłaby się odbyć w dniu wyceny pomiędzy niepowiązanymi ze sobą stronami. Użycie słów „w dniu wyceny” nie może jednak oznaczać, że strony takiej hipotetycznej transakcji nie uwzględniałyby w swoich decyzjach (także odnośnie ceny transakcyjnej) swoich prognoz co do przyszłości. W szczególności nie do utrzymania byłby argument, jakoby kupujący nieruchomości generującą w dniu transakcji dochód operacyjny netto na poziomie X nie starał się przewidzieć, jak ten dochód będzie się kształtował w przyszłości. W celu oszacowania wartości rynkowej podobny proces myślowy powinien zatem odzwierciedlić w wycenie rzeczoznawca majątkowy. Zależnie od konkretnej sytuacji, przewidywania te mogą zostać odzwierciedlone w odpowiedniej korekcie stopy zwrotu użytej w wycenie (pośrednie strumienie dochodów) lub poprzez prognozowanie przyszłych zmian rynkowych bezpośrednio w samej projekcji cash flow (bezpośrednie strumienie dochodów).

„Bezpośrednie strumienie dochodów” nie są też sprzeczne ze standardem KSWP 1

Nie jest także trafiony argument, jakoby prognozy dopuszczalne w bezpośrednich strumieniach dochodów były sprzeczne z regulacjami Krajowego Standardy Wyceny Podstawowego – Wartość Rynkowa[9]. Standard co prawda zawiera w punkcie 2.2.2. następujące zdanie: „Wartość podana w wycenie odzwierciedla faktyczny stan rynku i okoliczności na datę wyceny, a nie na datę przeszłą lub przyszłą”, jednak lektura pełnej treści[10] tego punktu nie pozostawia najmniejszych wątpliwości, że prawidłowa interpretacja definicji wartości rynkowej pokrywa się z przytoczoną powyżej i nie wyklucza tym samym możliwości stosowania bezpośrednich strumieni dochodów. Potwierdza to ponadto punkt 2.2.6 Standardu we fragmencie: „Zakłada się, że zarówno kupujący, jak i sprzedający są poinformowani, co do charakteru i cech nieruchomości, jej faktycznego i potencjalnego wykorzystania oraz stanu rynku na dzień wyceny. Strony opierają się więc na tym, co na podstawie informacji dostępnej na ten dzień można w rozsądny sposób przewidzieć”, co jest w pełni zgodne z przedstawionym powyżej sposobem działania typowych  uczestników rynku.

„Bezpośrednie strumienie dochodów” są aprobowane przez najbardziej renomowane zagraniczne organizacje zawodowe – TEGoVA, IVSC, RICS

Nie bez znaczenia pozostaje także fakt, że bezpośrednie strumienie dochodów są powszechnie dopuszczalne przez uznane międzynarodowo standardy wyceny[11], które jednocześnie stosują taką samą definicję wartości rynkowej, jak ta zawarta w polskiej ustawie o gospodarce nieruchomościami. Można wiec wysnuć wniosek, że międzynarodowe środowisko rzeczoznawców majątkowych również nie widzi sprzeczności pomiędzy definicją wartości rynkowej a bezpośrednimi strumieniami dochodów.[12]

Próba uporządkowania pojęć

Ponieważ jednym z celów podjęcia prac nad projektem nowego standardu dochodowego była chęć uporządkowania funkcjonujących już na rynku pojęć związanych z podejściem dochodowym, Zespół przygotowujący projekt zaproponował uzupełnienie standardu Słownikiem pojęć. Niestety nie spotkało się to z pozytywnym odbiorem części środowiska rzeczoznawców. Jednym z zarzutów przeciw temu załącznikowi był argument, że zawiera on definicje aż trzynastu stóp zwrotu, podczas gdy tylko niewielka część z nich występuje w standardzie. Stan taki nie jest jednak wynikiem przeoczenia lecz celowym działaniem mającym ułatwić rzeczoznawcom codzienną praktykę wykonywania zawodu. Rzeczywiście w wycenie nieruchomości wykorzystuje się zaledwie kilka stóp zwrotu, choć wciąż więcej niż jedynie dwie dotychczas opisywane. Jednak w analizie rynku mającej doprowadzić do podjęcia przez rzeczoznawcę decyzji jaką stopę zastosować w konkretnej wycenie, potrzebna jest już biegła znajomość wszystkich stóp zwrotu przedstawionych w słowniku.

Problem pozyskiwania informacji o rynkowych stopach zwrotów jest z pewnością jednym z najczęstszych problemów rzeczoznawców podejmujących się wycen w podejściu dochodowym. Polski rynek nieruchomości wciąż nie rozpieszcza nas wielością źródeł informacji a jakość tych informacji też pozostawia wiele do życzenia. Biegłość w rozróżnianiu różnych rodzajów stóp zwrotu pozwala rzeczoznawcy korzystać z szerszej gamy źródeł wiedzy o rynku. Pozwala też unikać poważnych błędów w wycenach polegających na naruszeniu zasady współmierności. Przykładowo, jeżeli rzeczoznawca zdobędzie informację o wysokości stopy netto z jakiejś transakcji inwestycyjnej to dzięki znajomości rodzajów stóp zwrotu będzie wiedział, że nie może wykorzystać tego rodzaju stopy wprost w swojej wycenie. Będzie też ponadto wiedział jak ją skorygować, aby otrzymać stopę brutto potrzebną do oszacowania wartości rynkowej. Będzie też świadomy występowania na rynku kilku kryteriów dzielenia stóp zwrotu na stopy netto i stopy brutto. Jednym słowem, będzie miał pełny obraz sytuacji, umożliwiający podjęcie właściwej decyzji.

Oprócz ułatwienia dostępu do informacji oraz ochrony przed częścią błędów w wycenach wiedza ta czyni też z rzeczoznawców majątkowych swoistą elitę rynku nieruchomości. Długofalowo może też doprowadzić do oczekiwanego wzrostu transparentności rynku nieruchomości w zakresie informacji o stopach zwrotu odnotowywanych w transakcjach rynkowych.

Edukacyjny charakter słownika podkreślają też zawarte w nim liczne anglojęzyczne odpowiedniki definiowanych pojęć, dodatkowo ułatwiające rzeczoznawcom poruszanie się w gąszczu różnorodnych, obcobrzmiących określeń tego samego zjawiska.

Choć dotychczasowa dyskusja środowiskowa pokazała kilka słabości załącznika do projektu standardu, które mogą jednak być łatwo skorygowane, część kierowanych pod jego adresem zarzutów jest nieuzasadniona. Przykładem może być komentarz do definicji „stopy dyskontowej” mówiący, że stopy tej należy używać wyłącznie do wycen z projekcją w formie bezpośrednich strumieni dochodów. Stwierdzenie to u części dyskutantów wzbudziło oburzenie, ponieważ wynika z niego, że nie należy używać stopy dyskontowej w pośrednich strumieniach dochodów, czyli w modelu aktualnie propagowanym przez obecną Notę interpretacyjną. Problem jednak w tym, że jest to stwierdzenie prawidłowe[13] i nie powinno budzić żadnego oporu. Nieporozumienie wynika zapewne z pewnych uproszczeń i skrótów opisu podejścia dochodowego na początku naszego zawodu. Podział na dwa tylko rodzaje stóp zwrotu – kapitalizacji i dyskontową – nie jest wystarczający dla potrzeb zrozumienia niuansów różnicujących pośrednie i bezpośrednie strumienie dochodów. Charakter pośrednich strumieni dochodów powoduje bowiem, że nie ma tam potrzeby różnicowania wysokości stopy używanej do kapitalizacji dochodu rynkowego w celu oszacowania wartości rezydualnej oraz stopy wykorzystywanej do dyskontowania strumieni dochodów na dzień wyceny. W praktyce w tym modelu wykorzystuje się jedną stopę zwrotu (equivalent yield) zarówno do kapitalizacji, jak i dyskontowania. W zgodzie z międzynarodową praktyką[14] w projekcie standardu nazwano tę stopę „wyrównaną stopą zwrotu”[15].

Techniki hybrydowe

Kolejną propozycją jest opisanie dwóch tzw. tradycyjnych metod wyceny, które łączą w sobie elementy kapitalizacji prostej oraz DCF. Mowa tu o technikach „term and reversion” oraz „hardcore and top slice”. Co ciekawe Zespół nie planował pierwotnie uwzględniania tych metod w projekcie, rozszerzył jednak zakres swoich prac pod wpływem głosów ze strony kilkunastu aktywnie działających praktyków wyceny w podejściu dochodowym. Ze względu na dwoisty charakter tych technik nazwano je zbiorczo „technikami hybrydowymi” a poszczególne z nich określono odpowiednio jako „technikę blokową” i „technikę warstwową”.

Jeden z wątków dyskusji w tym zakresie dotyczy umiejscowienia tych technik w obrębie kapitalizacji prostej, bądź dyskontowania strumieni dochodów. Jednym z powodów traktowania ich w projekcie jako formy kapitalizacji prostej jest i tak znaczący już wzrost skomplikowania zagadnień DCF związanych z propozycją wprowadzenia do projektu bezpośrednich strumieni dochodów. Ponadto w doktrynie przedmiotu kwestia ta również nie jest jednoznaczna[16]. Wydaje się jednak, że dyskusja w tym akurat zakresie jest dość wtórna i nie wnosząca wiele do rozwoju metod wyceny w naszym środowisku. Natomiast trafnym jest argument niepotrzebnego określenia „term and reversion” oraz „hardcore and top slice” mianem technik, podczas gdy takie techniki nie są wymienione w rozporządzeniu w sprawie wyceny nieruchomości i sporządzania operatu szacunkowego[17]. Jednym z możliwych rozwiązań może się tu okazać rezygnacja z określenia „techniki” na rzecz „modeli” w obrębie techniki kapitalizacji prostej tj. „modelu blokowego” i „modelu warstwowego”.

Dotychczasowa dyskusja pokazuje jednak przede wszystkim duży opór środowiska przed wprowadzeniem tych dwóch „egzotycznych” sposobów wykonywania wyceny.  Jest zresztą ku temu sporo argumentów. Warto jednak odnotować, że oba modele pozwalają na wykonanie w bardzo prosty sposób wyceny w podejściu dochodowym osobom, które nie chcą z jakichś powodów konstruować projekcji cash flow. Ten element zwykle jest najbardziej przekonujący dla dyskutantów, zwłaszcza jeśli zostanie przedstawiony w formie przykładu. Zatem i tym razem warto przyjrzeć się prostemu przykładowi wyceny z wykorzystaniem „modelu blokowego”.

Tym co zazwyczaj uniemożliwia zastosowanie techniki kapitalizacji prostej w wycenie nieruchomości komercyjnej jest zmienność dochodu wynikająca z jego różnego poziomu dochodu zagwarantowanego umową najmu oraz poziomu rynkowego. Rozważmy zatem prostą wycenę lokalu usługowego generującego czynsz umowny na poziomie 200 000 zł rocznie przez kolejne 3 lata do końca umowy. Tymczasem analiza rynku lokalnego pokazuje, że w dniu wyceny możliwy do uzyskania dla tej nieruchomości byłby wyższy czynsz roczny na poziomie 300 000 zł a właściwą stopą zwrotu (konkretnie „wyrównaną stopą zwrotu”) jest 8%. Wycenę można przedstawić prosto w następujący sposób, wykorzystując „gotowe” współczynniki z tablic inwestycyjnych Parry’ego[18].

Blok umowny (3 lata do
wygaśnięcia umowy najmu)
Dochód200 000 zł
Wsp. kap. dla 8%
przez 3 lata
[19]
2,5771515 420 zł
Blok rynkowy
Dochód 300 000 zł
Wsp. kap. dla 8%
oddalony o 3 lata
9,922902 976 870 zł
WARTOŚĆ RYNKOWA3 492 290 zł

„Model blokowy” pozwala zatem nie tylko prosto rozwiązać problem zróżnicowanego dochodu umownego i rynkowego bez konieczności stosowania DCF ale też umożliwia z razie potrzeby zróżnicowanie poziomu stóp zwrotu w okresie umownym i po jego zakończeniu, w celu odzwierciedlenia różnego poziomu ryzyka uzyskiwania tych dochodów. W tym celu wystarczy jedynie odczytać inne wskaźniki z w/w tablic.

 Podsumowanie

Historia naszego zawodu pokazuje, że tematyką podejścia dochodowego jako środowisko zajmujemy się średnio raz na 10 lat. Aktualnie oprócz upływu tego symbolicznego okresu, dyskusji sprzyja też fakt, że toczy się ona równolegle także na arenie międzynarodowej. Podejście dochodowe chce dokładniej opisać Europejska Grupa Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych (TEGoVA), której członkiem jest Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych. Trwają także prace w Komitecie Międzynarodowych Standardów Wyceny (IVSC). Ewentualne zmiany wprowadzone przez IVSC zostaną z kolei automatycznie wprowadzone do tzw. standardów Red Book Królewskiego Instytutu Rzeczoznawców Dyplomowanych (RICS). Wprowadzając analogiczne rozwiązania w polskim dokumencie metodycznym automatycznie dołączylibyśmy do grona najbardziej renomowanych środowisk w świecie wyceny nieruchomości. Byłby to także bardzo ważny sygnał marketingowy dla polskiego i międzynarodowego rynku nieruchomości, a naszemu środowisku jest to dziś bardzo potrzebne.

Najważniejsze jest jednak to, że nowoczesnych rozwiązań metodycznych w obrębie podejścia dochodowego potrzebują dziś rzeczoznawcy majątkowi. Są to zwłaszcza Ci z nas, którzy już teraz wykonują wyceny stosując błędnie bezpośrednie strumienie dochodów, ponieważ nie mają żadnych zasad dobrej praktyki w tym zakresie, którymi mogliby się kierować. Rozwiązań tych potrzebują też rzeczoznawcy majątkowi tracący zlecenia dla zagranicznych inwestorów na rzecz międzynarodowych korporacji, posługujących się już dzisiaj metodyką wyceny znaną tym inwestorom z innych krajów, w których inwestują. Przede wszystkim jednak jako środowisko zawodowe mamy obowiązek się rozwijać dla dobra naszych członków oraz dla dobra rynku nieruchomości i całego społeczeństwa. Trwanie w miejscu nie może przynieść niczego dobrego. Zapraszam zatem do dalszej dyskusji środowiskowej nad przedstawionym projektem.

Może zainteresuje Cię też:

Pułapka Initial Yield

Wartość inwestycyjna – czyżby kolejny mit?

Indeksacja czynszu w „pośrednich strumieniach dochodów”

Quiz o stopach zwrotu


[1] Nota interpretacyjna – „Zastosowanie podejścia dochodowego w wycenie nieruchomości”, zalecana do stosowania od 01.01.2009.

[2] „Stopa wyjścia” – jeden z rodzajów stóp kapitalizacji, używany do szacowania wartości rezydualnej w tzw. bezpośrednich strumieniach dochodów. Por. RICS 2005, „Commercial Investment Property: Valuation Methods”, Appendix 1.

[3]„ Stopa wszelkiego ryzyka” – rodzaj stopy kapitalizacji odzwierciedlający wszelkie rodzaje ryzyka i wszelkie potencjały związane z inwestowaniem w daną nieruchomość. W praktyce najbardziej zbliżona do znanej w Polsce „stopy kapitalizacji”. Por. RICS 2005,  „Commercial…”, Appendix 1.

[4] „bezpośrednie strumienie dochodów” – rodzaj projekcji cash flow, w którym dopuszcza się prognozowanie przyszłych zmian czynników rynkowych w sposób bezpośredni w przepływach dochodów w poszczególnych latach a nie jedynie pośrednio tj. poprzez korektę przyjętej w wycenie stopy zwrotu. Por. „Discounted cash flow for commercial property investments” – RICS quidance note, 2010 oraz N. French “Freehold Valuations: the relationship between implicit and explicit DCF methods”, Journal of Property Investment & Finance 2006, Tom 1, wyd. 1, s 87-91.

[5] Zespół ekspercki zgodnie z wytycznymi władz PFSRM, przygotował projekt „standardu”, choć nie powinno się wykluczać możliwości nadania mu charakteru noty interpretacyjnej lub zeszytu metodycznego.

[6] RICS quidance note, 2010 „Discounted…”, pkt 1.5

[7] A. Baum, D. Mackmin, N. Nunnington, „The income approach to property valuation”, Routledge 2017, s.71

[8] Ustawa z dnia 21.08.1997 o gospodarce nieruchomościami (j.t. Dz.U. 2018.121 z późn. zm)

[9] Powszechne Krajowe Zasady Wyceny (PKZW) – Krajowy Standard Wyceny Podstawowy (KSWP) – Wartość Rynkowa, PFSRM, w brzmieniu zalecanym do stosowania od 01.10.2017.

[10] Pełna treść omawianego fragmentu KSWP – Wartość rynkowa: „2.2.2. Pojęcie w dniu wyceny: Stwierdzenie to wymaga, aby wartość rynkowa była określona na konkretną datę hipotetycznej sprzedaży. Ponieważ warunki rynkowe mogą ulec zmianom, wartość w innym terminie może być inna. Wartość podana w wycenie odzwierciedla faktyczny stan rynku i okoliczności na datę wyceny, a nie na datę przeszłą lub przyszłą. Definicja zakłada także równoczesne zawarcie i wykonanie umowy sprzedaży w dacie wyceny. Wartość rynkowa jest określeniem wartości na chwilę hipotetycznej transakcji, a nie w ujęciu długookresowym, jak np. przy określaniu wartości bankowo-hipotecznej.”

[11] Np. Europejskie Standardy Wyceny, TEGoVA 2016, wydanie polskie PFSRM, NIESW 5, pkt. 6.3.3

[12] Por. „International Valuation Standards 2017”, International Valuation Standards Council oraz „RICS Valuation, Global Standards 2017”, Royal Institution of Chartered Surveyors

[13] Por. E. Shapiro, K. Davies, D. Mackmin „Modern Methods of Valuation”, wyd. 10, EG Books 2009, s. 210 oraz D. Isaac, J. O’Leary „Property Valuation Techniques”, wyd. 3, Palgrave Macmillan 2013 s. 61 i nast. oraz RICS 2005 „Commercial…”, Appendix 1.

[14] Por. np. A. Baum, D. Mackmin, N. Nunnington, ibidem, s.116 oraz N. Enever, D. Isaac, M. Daley „The Valuation of Property Investments”, wyd. 7, EG Books 2010, s. 131 i nast.

[15] W oryginale „equivalent yield”, bądź „rack-rented yield

[16] Przykładowo, podobne umiejscowienie modeli hybrydowych w ramach technik kapitalizacji a nie DCF proponuje projekt dokumentu metodycznego TEGoVA „European Valuation Guidance Note – Valuation Methodology”, stan na dzień 07.11.2018, niepublikowany

[17] Rozporządzenie Rady Ministrów  z dnia 21.09.2004r. w sprawie wyceny nieruchomości i sporządzania operatu szacunkowego (Dz.U. 2004.207.2109 z późn. zm.)

[18] A.W. Davidson „Parry’s Valuation & Investment Tables”, wyd. 12, The Estates Gazette 2002

[19] Jeden ze współczynników dostępnych w tablicach inwestycyjnych „Parry’s…”

secretcats.pl - tworzenie stron internetowych