Pułapka Initial Yield
Polski rynek nieruchomości komercyjnych wciąż nie jest wystarczająco transparentny. Po blisko 30 latach jego funkcjonowania wciąż nie rozwiązanym problemem jest chaos pojęciowy dotyczący parametrów odnotowywanych transakcji inwestycyjnych. Nawet eksperci rynku wciąż rozmawiają ze sobą różnymi językami. Co gorsza albo nie mają tego świadomości, albo nie są zainteresowani ujednoliceniem siatki pojęciowej. Stąd, ktoś na przykład rzuci, że jakaś nieruchomość została sprzedana przy „stopie” 7% a odbiorcy przyjmuję tę informację często bardzo rozbieżnie ją interpretując.
Celebrytka pośród stóp zwrotu
W Polsce wciąż największą popularnością cieszy się stopa initial yield. Wynika to zapewne z małej dostępności na rynku wiarygodnych informacji o warunkach transakcji inwestycyjnych oraz o strukturze najmu sprzedawanych nieruchomości komercyjnych. Nie pomaga tu dodatkowo wciąż niska świadomość uczestników rynku o charakterze poszczególnych rodzajów stóp zwrotu, w tym o poważnych mankamentach, jakie niesie za sobą wykorzystywanie stóp initial yields.
Definicja i wielość nazw
Stopa ta stanowi bowiem iloraz obecnego dochodu rocznego z nieruchomości i ceny nieruchomości. Initial yield nazywana jest czasem straight yield, running yield, flat yield lub going-in capitalization rate. Ze względu na łatwość obliczenia jest stosunkowo często wykorzystywana, a czasem wręcz utożsamiana ze stopą zwrotu w ogóle (Sic!).
Dodatkowa informacja, że stopa w niedawnej transakcji była stopą initial yield polepsza nieco sytuację odbiorcy takiej informacji, jednak tylko w niektórych, rzadkich przypadkach. Stopa ta staje się bowiem nieprzydatna, jeśli obecny dochód roczny nie jest reprezentatywny dla danej nieruchomości. Jednym słowem wtedy, kiedy nie jest on dochodem na typowym dla danej nieruchomości poziomie.
Problem pustostanów
Przykładowo, atrakcyjnym produktem inwestycyjnym na rynku nieruchomości są niedawno wybudowane i wynajęte, dobrze zlokalizowane biurowce. Jednak w takich obiektach, na początku ich funkcjonowania często występuje jeszcze pustostan, który dopiero po pewnym okresie czasu, stopniowo osiągnie poziom rynkowy, poprzez kolejne podpisywane umowy najmu. Ponadto w niedawno podpisanych umowach najmu, najemcy często korzystają jeszcze z tzw. „wakacji czynszowych”, które często sięgają kilkumiesięcznego zwolnienia z płacenia czynszu. Zatem dochód z czynszów w kolejnych latach może być znacząco wyższy od obecnego dochodu rocznego. Oczywiście możliwe są też relacje odwrotne, gdy stara umowa najmu opiewająca na czynsz znacznie przewyższający obecny czynsz rynkowy kończy się w niedługim czasie a nowy najemca z pewnością nie będzie chciał płacić tak dużo. Nastąpi więc spadek przychodów czynszowych w kolejnych latach. Także w takiej sytuacji, jakże często spotykanej w codziennej praktyce, stopa initial yield na niewiele się przyda.
Skala problemu
Aby pokazać skalę problemu, w poniższej tabeli przestawiono zestawienie prawdziwych rocznych Dochodów Operacyjnych Netto jednego z faktycznie istniejących warszawskich biurowców, który został wyceniony na € 15 400 000. Najniższy wiersz tabeli przestawia wysokość stopy initial yield, jednak obliczonej odrębnie dla każdego z kolejnych lat prognozy, stąd dla uniknięcia nieporozumień nazywanej running yield.
| Rok | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| DON | 1 535 677 | 843 996 | 852 175 | 827 172 | 467 038 | 1 322 850 | 1 370 337 | 1 370 337 | 1 370 337 | 1 370 337 |
| Początkowe stopy zwrotu | 9,97% | 5,48% | 5,53% | 5,37% | 3,03% | 8,59% | 8,90% | 8,90% | 8,90% | 8,90% |
Przykład z życia pokazuje, że stopa waha się znacząco od 3,03% do 9,97%. Zatem zależnie od tego, w którym roku prognozy nastąpiłaby transakcja tą nieruchomością, jej analiza pod kątem oznaczenia stopy initial yield, dałaby któryś z wyników we wskazanym przedziale. Oczywistym staje się więc, jak niska jest przydatność tego typu analiz i jak niebezpieczne jest późniejsze wykorzystywanie takich danych przez rzeczoznawców majątkowych w wycenach nieruchomości.
Zawodne próby „uzupełniania” brakującego dochodu
W związku ze spotykanym problemem braku reprezentatywności aktualnych na dzień analizowanej transakcji dochodów z nieruchomości, pojawia się pokusa jakiegoś „nadrobienia” niedoborów w dochodach wynikających np. z wysokiego pustostanu w pierwszych latach funkcjonowania nieruchomości. Można się zatem spotkać z propozycjami uzupełnienia brakującej w danym roku części przychodów czynszowych hipotetycznie możliwym do uzyskania czynszem na poziomie rynkowym. Zabieg taki powoduje jednak, że wynik tak przeprowadzonej analizy nie będzie już stopą initial yield.
Po drugie stanowi to już wprowadzenie do analizy transakcji subiektywnych założeń analityka, co już samo w sobie nie jest pożądane i może prowadzić do różnorodnych wyników zależnie od osoby wykonującej analizę. Jednak co najważniejsze, sztuczne dodanie brakującego czynszu fałszuje całkowicie analizę, ponieważ w realiach wolnego rynku dwie nieruchomości, z których jedna będzie wynajęta w całości a druga tylko w np. 70% zostałyby sprzedane przy zupełnie innych stopach zwrotu. Nie można zatem udawać, że cena w odnotowanej transakcji byłaby w obu przypadkach taka sama i używać jej do analiz po „dosztukowaniu” brakujących 30% dochodów czynszowych. Mimo tego, praktyka ta staje się na rynku coraz powszechniejsza.
Wykorzystanie czynszu efektywnego
Innym ułomnym rozwiązaniem, z którym można się czasem spotkać jest propozycja wyznaczania stóp initial yield z wykorzystaniem czynszu efektywnego. Także w tym przypadku rezultatem nie będzie już initial yield, która z założenia pokazywać ma relację obecnego dochodu rocznego do ceny sprzedaży. Tymczasem dochód obliczony na podstawie czynszu efektywnego uwzględnia już fakt np. udzielenia najemcy „wakacji czynszowych”, czy uczestnictwa wynajmującego w kosztach wykończenia powierzchni itp. Taka analiza pomija jednak fakt, że okoliczności uwzględniane w obliczeniu czynszu efektywnego występują w różnych momentach okresu trwania najmu. Inny wpływ na wartość nieruchomości ma przecież 6 miesięcy zwolnienia z czynszu w pierwszym roku najmu a inny 1-miesieczne zwolnienia w sześciu kolejnych latach najmu, choć nominalnie koszt takiego bonusu dla wynajmującego jest taki sam. Zatem próba obliczania initial yield na podstawie czynszu efektywnego nie jest dobrym rozwiązaniem, ignoruje bowiem element zmiennej wartości pieniądza w czasie.
A wystarczyłoby przyjąć wreszcie do wiadomości, że stopa initial yield po prostu nie nadaje się do opisywania parametrów transakcji, za wyjątkiem nielicznych sytuacji nieruchomości niedawno w pełni wynajętych na aktualnych warunkach rynkowych. A wyjątek ten ma miejsce tylko dlatego, że w tym akurat przypadku stopa initial yield będzie jednocześnie stopą all risks yield.
Smutna konkluzja
Nie rozstrzygnięta pozostaje kwestia, dlaczego po tylu latach wciąż żyjemy w matrixie chaosu. Czyżby nikt się jeszcze nie zorientował? A może po prostu jest to uczestnikom rynku na rękę? Niby otwarcie mówimy o stopach zwrotu z transakcji. Podajemy konkretne wielkości procentowe. Ale tak w rzeczywistości są to informacje pozorne, ponieważ niemal nic nie mówią o rzeczywistym zwrocie z inwestycji. Może więc polski rynek nieruchomości komercyjnych jest znacznie mniej transparentny niż się wielu wydaje…?
Może zainteresuje Cię też:
Inconsistent Yields and Cash Flows Lead to Lack of Market Transparency