„Paradoks” stopy wolnej od ryzyka
Żyjemy w ciekawych czasach. Rynek nieruchomości kolejny raz wysyła do nas sygnały, z których powinniśmy wyciągnąć wnioski dla codziennej praktyki wyceny nieruchomości. Niestety z tego co widzę, tak się nie dzieje.
Od wielu lat poddaję w wątpliwość stosowanie tzw. metody addytywnej do wyznaczania stóp zwrotu na potrzeby wycen w podejściu dochodowym, na rzecz obserwacji transakcji zachodzących na rynku. Transakcji tych jest już każdego roku wystarczająco dużo, żeby móc te stopy zaobserwować i wyciągnąć z nich wnioski na potrzeby konkretnej wyceny. Niestety kontestatorzy tego podejścia wynajdują kolejne powody, żeby preferować mechaniczne sumowanie, często zmyślonych, premii za ryzyko.
Najczęstszymi wymówkami są te dotyczące trudnego dostępu do danych albo fakt, że raportowane największe transakcje inwestycyjne, dla których znane są stopy zwrotu, dotyczą nieruchomości w największych miastach a nie mniejszych miejscowościach, gdzie wykonywana jest akurat wycena. Międzynarodowa praktyka wyceny od dziesięcioleci podaje na to rozwiązanie w postaci tzw. hierarchii stóp (pisałem o niej tutaj). Do jej zastosowania w celu skorygowania stopy z dużego miasta na potrzeby wyceny nieruchomości w małej miejscowości, z całą jej specyfiką, konieczna jest jednak znajomość rynku i mechanizmów rządzących stopami zwrotu. Wiemy oczywiście, że poziom stopy odzwierciedla poziom ryzyka inwestowania w daną nieruchomość. Ale czy rzeczoznawcy wiedzą, co wpływa na poziom tego ryzyka? Niestety, wg moich obserwacji, nie zawsze. Ale i skąd mają to wiedzieć, jeśli nie czynią takich obserwacji rynkowych ułatwiając sobie zadanie stosując mechanicznie metodę addytywną.
Jednak obecna sytuacja rynkowa powoduje, że świat takich „mechaników wyceny” trochę się zawalił. Otóż uznawane w Polsce powszechnie za stopę wolną od ryzyka oprocentowanie (właściwie powinna być rentowność, ale trochę uprościmy) 10-letnich obligacji skarbowych przekracza już 7%. Tymczasem transakcje nieruchomościami komercyjnymi, zwłaszcza magazynowymi wciąż odnotowywane są przy stopach bliskich 5%. Cóż to się dzieje? Czyżby nagle nieruchomości stały się mniej ryzykowne niż mityczne inwestycje wolne od ryzyka?Dlaczego inwestorzy zamiast nakupić obligacji skarbowych i siedzieć z rękami w kieszeniach czekając na wypłatę odsetek jednak ryzykują i inwestują w nieruchomości?
Takie pytania padają coraz częściej, także ze strony banków. „Mechanikom” trudno na nie odpowiedzieć, bo prawdopodobnie nigdy jeszcze nie musieli się nad tym zastanawiać. Do tej pory dodawali do rentowności obligacji kilka mniej lub bardziej przemyślanych premii za ryzyko i mieli stopę, nawet jeśli miała się ona nijak do rynku. A tu nagle okazuje się, że trzeba by zacząć…odejmować?
To są właśnie szkody, jakie wyrządził środowisku rzeczoznawców majątkowych par. 12 rozporządzenia w sprawie wyceny i sporządzania operatu szacunkowego, pozwalający na określanie stopy dyskontowej na podstawie rynku kapitałowego i słynnej metody addytywnej. Wielu rzeczoznawców nie zadaje sobie przez to trudu analizy transakcji inwestycyjnych. A przejawy tych szkód widuję na co dzień np. w postaci stopy 2,93% (cóż za precyzja) w wycenie szpitala w niewielkiej miejscowości albo 6% w wycenie z wczesnych lat dwutysięcznych dotyczącej przychodni przyzakładowej w 5-tysięcznej miejscowości. W obu przypadkach błędy w wycenach sięgały milionów. A wystarczyło otworzyć choćby jeden dowolny raport o rynku nieruchomości inwestycyjnych, by dowiedzieć się, że nawet stopy prime yields były wtedy znacznie wyższe. No ale podobno „z matematyką się nie dyskutuje”.
Zanim jednak „mechanicy” porzucą podejście dochodowe na rzecz porównawczego (co w przypadku nieruchomości komercyjnych bardzo rzadko kończy się dobrze i raczej tylko przypadkowo), warto się jednak zastanowić dlaczego obecnie stopy zwrotu dla nieruchomości są niższe od tzw. stóp wolnych od ryzyka.
To pytanie zadawane jest obecnie prawdopodobnie na całym świecie i wcale nie jest proste do odpowiedzenia. Nie jest to jednak fizyka kwantowa i można się pokusić o wymienienie choć kilku powodów takiej sytuacji. Należy jednak pamiętać, że lista przyczyn nie jest zamknięta. Mogą się one różnić zależnie od rynku, czy też jego segmentu ale też mogą się one zmieniać w czasie.
Jednym z powodów obserwowania na rynku stóp zwrotu z nieruchomości niższych od stóp z obligacji jest oczekiwanie przez inwestorów wzrostu dochodów z nieruchomości w przyszłości, którego to przywileju nie dają obligacje. Paradoksalnie sprzyja temu inflacja (choćby przez indeksację czynszów), która działa obniżająco na stopy kapitalizacji, choć powinna też prowadzić do podwyższania stóp dyskontowych w bezpośrednich strumieniach dochodów. Ta druga kwestia dotyczy jednak nie tyle rynku co metodyki wyceny i warsztatu rzeczoznawcy.
Po drugie, być może inwestorzy spodziewają się też wzrostu samych wartości kapitałowych nieruchomości w przyszłości. To kolejny powód, dla którego dekompresja stóp zwrotu na polskim rynku nieruchomości pozostaje daleko w tyle za poczynaniami Rady Polityki Pieniężnej w zakresie stóp procentowych oraz wyceną obligacji Skarbu Państwa.
Nie można też zapominać o bardziej podstawowych mechanizmach rynku. Podaż dobrych produktów inwestycyjnych na rynku nieruchomości jest ograniczona. Wielu chciałoby kupić ale nie mają czego kupić, bo proces budowy trwa długo, zwłaszcza w sytuacji dużej niepewności związanej z rosnącymi kosztami budowy, ostrożnością firm budowlanych i trudnościami z pozyskaniem finansowania budowy. Tymczasem, jak wiemy, ograniczona podaż przy wysokim popycie podnosi ceny, co przy założonym choć chwilowo stałym dochodzie przekłada się na niższe stopy zwrotu (Stopa kapitalizacji=Dochód/Cena).
Warto też zadać sobie bardziej obrazoburcze pytanie. Czy polskie obligacje skarbowe, nawet te 10-letnie nie oddaliły się czasem ostatnio od mitycznej inwestycji wolnej od ryzyka? Choć zawsze idea istnienia takiej inwestycji było nieco teoretyczna, bo z każdą inwestycją wiąże się jakieś ryzyko, ostatnio w odniesieniu do obligacji ryzyko to wydaje się nieco większe. Ponadto nie można też zapominać, że na globalnych rynkach inwestorzy nie są już skazani jedynie na polskie obligacje skarbowe. Być może zagranicą są w stanie znaleźć instrumenty, którym bliżej do idei wolności od ryzyka niż polskim obligacjom skarbowym. Może więc stopy zwrotu z nieruchomości porównywane są do niewłaściwego punktu odniesienia?
Nie ulega natomiast wątpliwości, że zdań na temat powodów „paradoksu” stóp zwrotu może być wiele i zapewne w wyniku trwającej globalnie dyskusji na ten temat będą pojawiać się kolejne argumenty. Rzeczoznawcom majątkowym pozostaje obserwować rynek i jak najwierniej odzwierciedlać go w swoich wycenach. Natomiast główną lekcją do wyciągnięcia, jak dotąd, jest zawodność metody addytywnej jako narzędzia do określania poziomu stóp zwrotu, a może raczej zawodność dominującego w polskiej praktyce, mechanicznego, bezrefleksyjnego sposobu jej stosowania.