Indeksacja czynszu w Pośrednich Strumieniach Dochodów
Jedną z różnic pomiędzy pośrednimi a bezpośrednimi strumieniami dochodów jest kwestia sposobu uwzględniania w nich indeksacji czynszów. Nieco bliżej pisałem o obu rodzajach cash flow tutaj.
Jak wiadomo w bezpośrednich strumieniach dochodów (explicit cash flow) rzeczoznawca majątkowy może wprowadzić indeksację do projekcji cash flow zarówno w okresie trwania umów najmu, jak i po ich zakończeniu, indeksując tym samym czynsze rynkowe. Jest to zatem pewnego rodzaju prognoza wzrostu dochodów czynszowych na rynku, która w tym rodzaju cash flow jest w pełni dopuszczalna.
Wiemy jednak, że w pośrednich strumieniach dochodów (implicit cash flow) prognozy rynkowe nie są dozwolone a zmiany dochodowości nieruchomości w kolejnych latach projekcji mogą wynikać jedynie ze stanu nieruchomości. Nie można zatem indeksować czynszów rynkowych. A co z umownymi?
Powstające kontrowersje
Na tym tle powstają pewne kontrowersje. Czy indeksacja czynszu umownego jest prognozą rynkową? Jeśli umowa najmu przewiduje indeksację czynszu jakimś stałym wskaźnikiem procentowym nie jest to prognoza. Jest to fakt opisujący część stanu nieruchomości, konkretnie jego komercjalizację.
Sytuacja jest mniej klarowna w częściej spotykanych na rynku sytuacjach, kiedy umowa najmu przewiduje indeksację czynszu pewnym rodzajem wskaźnika, który będzie publikowany w określonych okresach w przyszłości np. wskaźnik inflacji GUS, lub europejski HICP. W takim wypadku faktem jest to, że czynsze będą indeksowane ale nie jest pewne jaką wielkość przyjmie w przyszłości dany wskaźnik. Mogłoby to sugerować, że stykamy się tu już z jakąś formą prognozy, jeśli rzeczoznawca majątkowy przyjmie konkretny poziom procentowy takiego wskaźnika w swojej wycenie. Czy zatem wolno mu to robić?
Moim zdaniem tak, i nie jestem w tym przekonaniu odosobniony.
Założenie ukryte w stopie zwrotu
Należy bowiem zwrócić uwagę, że przyjmując w wycenie stopę zwrotu w wyniku analizy rynku transakcji inwestycyjnych nieruchomościami podobnymi wprowadzamy do naszej wyceny pewne założenia niejako „narzucone” przez uczestników rynku. Jeśli zgodzimy się, że standardem rynkowym jest fakt, że czynsze w umowach najmu są indeksowane, należy też przyjąć, że racjonalnie działający nabywcy nieruchomości mają tego świadomość. Podejmując zatem swoje decyzje o cenie, jaką są gotowi zapłacić za nieruchomość, kierują się oczekiwaniem uzyskiwania okresowych dochodów czynszowych, które będą w pewnym stopniu powiększone o indeksację. Relacja takich „większych” dochodów do ceny transakcyjnej daje stopę zwrotu, którą rzeczoznawca obserwuje na rynku a potem wykorzystuje w swojej wycenie.
Gdyby jednak wspomniany hipotetyczny nabywca nieruchomości zapłacił za nieruchomość tę samą cenę, ale będąc w przekonaniu, że czynsze nie będą indeksowane, stopa z takiej transakcji byłaby nieco niższa niż w transakcji uwzględniającej indeksację. Wynika to oczywiście z faktu, że licznik ułamka (D/C=R) byłby mniejszy a tym samym i wynik dzielenia w postaci stopy zwrotu byłby niższy.
Konkluzje
Jeśli więc rzeczoznawca majątkowy obserwuje na rynku praktykę rynkową zawierania w umowach najmu klauzul indeksacji czynszu, może z dużym prawdopodobieństwem założyć, że występowały one także w analizowanych przez niego transakcjach. Idealnie oczywiście byłoby to wiedzieć na pewno, ale na taką transparentność rynku przyjdzie nam pewnie jeszcze trochę poczekać. Jeśli więc wiemy, że czynsze w analizowanych sprzedanych nieruchomościach były indeksowane w okresie umownym, to stopa zwrotu wyprowadzona z takich transakcji będzie nieco wyższa niż byłaby gdyby nieruchomości te nie miały czynszów indeksowanych. Kierując się zatem zasadą „Jak analizowałeś tak wyceniaj” do cash flow w wycenie należy także wprowadzić indeksację czynszów w okresie umownym, aby tym „optymistycznym” założeniem zrównoważyć używaną „pesymistyczną” stopę zwrotu. Użycie bowiem tej „nieco wyższej” stopy zwrotu (niż byłaby, gdyby analizowane transakcje nie dotyczyły nieruchomości z czynszem indeksowanym) do cash flow nie uwzględniającego indeksacji, spowodowałoby pewne zaniżenie wyniku końcowego.
Uwagi poboczne
Pomimo stanowiska, że czynsze umowne w projekcjach implicit cash flow mogą (a może nawet powinny) być indeksowane, warto przypomnieć, że w wycenie nieruchomości (zwłaszcza w podejściu dochodowym!) niczego nie można robić mechanicznie. Zdrowy rozsadek i logika mają zawsze pierwszeństwo. Dlatego też doradzałbym dużą ostrożność przy wprowadzaniu indeksacji czynszu przy umowach o bardzo długich okresach obowiązywania. Może się bowiem okazać, że po 10 czy 20 latach indeksacja podniesie dochody czynszowe tak znacznie, że zafałszuje to wycenę. Poza tym aż tak długie umowy trudno uznać za standard na rynku, stąd to czy rynkowe stopy zwrotu zawierają element inflacyjny dla tak długich umów najmu jest mocno wątpliwy. Rozsądnym rozwiązaniem będzie porównanie wyników takich wycen w wariancie „z” indeksacją i „bez” niej, tak aby mieć świadomość, jak duża część wartości wygenerowana została przez to jedno założenie.
Druga uwaga jest nieco bardziej z gruntu prawa. Istnieje bowiem różnica pomiędzy słowem „indeksacja” a „waloryzacja” czynszu, przy czym to drugie niesie w sobie założenie, że jest to zmiana czynszu wyłącznie w górę. W przypadku indeksacji, przynajmniej teoretycznie, może to być także zmiana w dół, jeśli akurat wskaźnik indeksacyjny byłby ujemny.
Na koniec warto dodać wyjaśnienie, że przedstawione powyżej rozważania na temat toku myślenia potencjalnego nabywcy nieruchomości w sytuacji występowania indeksacji umownej oraz jej braku są mocno teoretyczne i miały na celu przedstawienie pewnego mechanizmu wpływu indeksacji na stopę zwrotu. W praktyce inwestor rozważając inwestycję w nieruchomość zapewniającą indeksację czynszu umownego (lub jej nie zapewniającą) najprawdopodobniej skoryguje, zależnie od sytuacji, swoją cenę, jaką gotów jest zapłacić. Dlatego też w praktyce potencjał wzrostu czynszu wpływa obniżająco na stopę kapitalizacji. W powyższych rozważaniach dla zachowania klarowności wywodu przyjąłem jednak założenie niezmienności ceny, niezależnie od występowania lub nie występowania indeksacji czynszu umownego.
Może zainteresuje Cię też: