Hierarchia stóp zwrotu na rynku nieruchomości
W praktyce wyceny oraz od czasu do czasu przy okazji prowadzonych szkoleń pojawia się odwieczne pytanie jak w Polsce wyznaczać stopy zwrotu na potrzeby wycen nieruchomości.
Chyba najpowszechniejszym sposobem jest tzw. metoda addytywna a więc ta, w której punktem wyjścia jest oprocentowanie inwestycji „bez ryzyka” (najczęściej długoterminowe obligacje skarbowe) powiększane o różnego rodzaju premie za ryzyko.
Dlaczego jest to sposób najpopularniejszy?
Powodów jest kilka:
- jest stosunkowo prosty, wystarczy dodać do siebie parę składników i mamy wynik
- jest oparty na jakiejś tam matematyce, z którą co do zasady się nie dyskutuje
- wygląda „mądrzej” niż autorytatywne stwierdzenie „moim zdaniem właściwa stopa to X%”
Pozory mylą
Oczywiście autorytatywne stwierdzenie, że stopa zwrotu powinna być na poziomie X% ma swoje niekwestionowane wady. Dość trudno takie twierdzenie udowodnić. Zapewne znajdzie się też ktoś kto będzie miał inne zdanie. Należy jednak zaakceptować fakt, że jest to tylko (i aż) … opinia, podobnie jak opinią jest końcowy wynik każdej wyceny.
Zwykle tutaj pojawia się wzburzenie, jakobym proponował kierowanie się zasadą „róbta co chceta” i że taka wycena traci na wiarygodności. Otóż wcale nie, jeśli rzeczoznawca rzetelnie wykona swoją pracę. Wystarczy kierować się rzetelnym badaniem rynku oraz zasadami logiki. Wystarczy więc wskazać stopy zwrotu z transakcji, które odnotowano na rynku i logicznie wyjaśnić, czy wyceniana nieruchomość jest „lepsza”, czy „gorsza” od nieruchomości porównawczych, i jak to wpływa na moją opinię o stopie zwrotu dla wycenianej nieruchomości.
Zapewne, podobnie jak w przypadku szacowania czynszu rynkowego, tak i tutaj pojawią się „innowatorzy” twierdzący, że powinno się tu zastosować porównywanie parami do określenia poprawek ukazujących różnice pomiędzy tymi nieruchomościami. Faktycznie można. Warto się jednak zastanowić, czy inwestor rozważający zakup wycenianej nieruchomości analizowałby ją właśnie w ten sposób. Jeśli nie to i rzeczoznawca nie powinien, ponieważ oddala się wtedy od odzwierciedlania rzeczywistych zachowań uczestników rynku.
Czy „opinia” jest gorsza od „wyniku”?
Intuicyjnie mogłoby się wydawać, że tak ale jest to wrażenie pozorne. Czy precyzyjna wartość oprocentowania długoterminowych obligacji skarbowych powiększona o szereg … opinii … o premiach za poszczególne rodzaje ryzyka jest w czymkolwiek lepsza od jednej opinii o … poziomie całkowitej stopy zwrotu? Oczywiście, że nie.
Muszę jednak oddać sprawiedliwość osobom, które są w stanie wykorzystać do oszacowania tych premii za ryzyko model WACC lub CAPM. Długo można by rozważać przydatność tych modeli. Słynna sprawa Sportelli zawisła niegdyś przed brytyjskim sądem podważyła przydatność CAPM, aczkolwiek były też inne sprawy tę przydatność potwierdzające. Powiedzmy jednak wprost: najprawdopodobniej jakieś 99% rzeczoznawców nie używa WACC i CAPM do szacowanie premii za ryzyko i po prostu je przyjmuje według własnej opinii, doświadczenia, itd.
Metoda addytywna… nie w pośrednich strumieniach dochodów
Warto też wspomnieć, że addytywna metoda wyznaczania stóp zwrotu predysponowana jest szczególnie do szacowania stopy dyskontowej dla bezpośrednich strumieni dochodów. Trudno tu podać twarde dowody na poparcie tej tezy, jednak taki pogląd wydaje się moim zdaniem dominować w światowej literaturze tematu. Niemniej, obecna polska nota interpretacyjna dotycząca podejścia dochodowego dopuszcza metodę addytywną (podobnie jak i przepisy Rozporządzenia w sprawie wyceny nieruchomości) pomimo tego, że nie „rozpoznaje” ona w ogóle bezpośrednich strumieni dochodów a jedynie pośrednie. Moim zdaniem to błąd, choć najwyraźniej nie kardynalny. W pośrednich strumieniach stopa zwrotu powinna być jednak, moim zdaniem, przyjmowana z rynku.
To dobra okazja, żeby zauważyć, że bezpośrednie strumienie dochodów stanowiły niegdyś narzędzie analiz inwestorskich. Z czasem jednak dopuszczono ich wykorzystywanie jako technikę wyceny nieruchomości. Ideą było, postulowane przez odbiorców wycen, uzewnętrznienie wprost pewnych założeń, które dotychczas były „ukryte” w stopie zwrotu. Nota bene, trochę w związku z tym można wskazać na powiązanie poziomu stopy dyskontowej z kosztem kapitału.
Inwestorzy zazwyczaj kupują nieruchomości za pożyczone pieniądze, zatem zwrot jaki uzyskają z inwestycji musi przede wszystkim pokryć koszt ich kredytu i dać pewien zwrot ponad to, wynagradzając inwestorowi poziom podjętego ryzyka. Jest tu jednak pewien problem, ponieważ koszt kapitału jest dość mocno charakterystyczny dla konkretnego podmiotu (jego prestiż, stabilność finansowa, pozycja negocjacyjna względem banku, itp) a wartość rynkowa nie może być uzależniona od tego kto jest właścicielem nieruchomości, choć i takie postulaty już niestety w Polsce słyszałem.
A co z tą hierarchią stóp zwrotu?
Otóż, przez te ładnych parę lat kiedy wyceniałem nieruchomości komercyjne w całej Polsce (także w małych miejscowościach) nie zdarzyło mi się nigdy, aby nie było możliwe wyprowadzenie stopy zwrotu z rynku. Nigdy jeszcze nie musiałem sumować żadnych premii za ryzyko. Co ciekawe, jest to jedno z najczęstszych pytań w trakcie moich szkoleń tj. jak wyznaczyć z rynku stopę zwrotu w małej miejscowości, daleko od Warszawy.
Wiadomo, że w małych ośrodkach nie ma wystarczająco dużo transakcji inwestycyjnych, żeby wyznaczyć na ich podstawie stopę zwrotu na potrzeby wyceny. Najczęściej nie ma tych transakcji wcale. Zadaniem rzeczoznawcy jest jednak oszacowanie jaka by ta stopa była, gdyby zaszła hipotetyczna transakcja wycenianą nieruchomością. I można to zrobić bazując np. na tzw. prime yields z w miarę możliwości najbliższych rynków, gdzie transakcje miały miejsce. Czasem będzie to Warszawa ale często jakieś pobliskie większe miasto regionalne.
Wyceniając nieruchomość handlową np. w Łomży możemy sobie przygotować tabelę gdzie wpiszemy, że prime yield tj. stopa zwrotu dla najlepszej nieruchomości w najlepszej lokalizacji (na ogół w Warszawie) to np 5%. Dla nieruchomości w podobnej lokalizacji ale już klasy B będzie to np. 6,5%. Jeśli uda nam się dotrzeć do informacji o transakcji nowoczesnym obiektem np. w Poznaniu to też umieszczamy ją w naszej tabeli. I tak dalej. Powstaje w ten sposób swoista „siatka” stóp zwrotu pokazująca pewną hierarchię stóp. Dzięki temu w sposób logiczny możemy łatwiej podjąć decyzję, jaka powinna być stopa zwrotu dla naszej wycenianej nieruchomości w przykładowej Łomży. Nie jest to oczywiście żadna fizyka kwantowa ale proste rozwiązanie stosowane na całym świecie. Przykład takiej siatki stóp pokazuję na moich szkoleniach.
Może zainteresuje Cię też:
Czy Donald Trump właśnie podniósł nam wartości nieruchomości?