Początkowa stopa zwrotu
(Initial Yield)
Pomimo podstawowego charakteru stopy wszelkiego ryzyka, w Polsce wciąż największą popularnością cieszy się początkowa stopa zwrotu. Wynika to zapewne z małej dostępności na rynku wiarygodnych informacji o warunkach transakcji inwestycyjnych oraz o strukturze najmu sprzedawanych nieruchomości komercyjnych. Nie pomaga tu także wciąż niska świadomość uczestników rynku o charakterze poszczególnych rodzajów stóp zwrotu, w tym o poważnych mankamentach, jakie niesie za sobą wykorzystywanie początkowych stóp zwrotu.
Stopa ta stanowi bowiem iloraz obecnego umownego dochodu rocznego z nieruchomości i ceny nieruchomości. Początkowa stopa zwrotu w terminologii anglojęzycznej określana jest jako initial yield a czasem także straight yield, running yield, flat yield lub going-in capitalization rate[1]. Ze względu na łatwość obliczenia jest stosunkowo często wykorzystywana, a czasem wręcz utożsamiana ze stopą zwrotu w ogóle. W szczególności wiele dużych międzynarodowych firm nieruchomościowych działających w Polsce podaje początkowe stopy zwrotu wymieniając się informacjami o odnotowanych stopach w niedawnych transakcjach inwestycyjnych.
Informacja, że stopa w niedawnej transakcji, na przykładowym poziomie 6,5% była początkową stopą zwrotu jest informacją częściową i niewystarczającą do wykorzystania jej w sposób bezpośredni w sporządzanej wycenie nieruchomości. Stopa ta jest bowiem nieprzydatna, jeśli obecny umowny dochód roczny nie jest reprezentatywny dla danej nieruchomości.
Przykładowo, atrakcyjnym produktem inwestycyjnym na rynku nieruchomości są niedawno wybudowane i wynajęte, dobrze zlokalizowane biurowce. Jednak w takich obiektach, na początku ich funkcjonowania często występuje jeszcze pustostan, który dopiero po pewnym okresie czasu, stopniowo osiągnie poziom rynkowy, poprzez kolejne podpisywane umowy najmu. Ponadto w niedawno podpisanych umowach najmu, najemcy często korzystają jeszcze z tzw. „wakacji czynszowych”, które często sięgają kilkumiesięcznego zwolnienia z płacenia czynszu. Zatem dochód z czynszów w kolejnych latach może być znacząco wyższy od obecnego dochodu rocznego. Oczywiście możliwa jest też sytuacja odwrotna, gdy stara umowa najmu opiewająca na czynsz znacznie przewyższający obecny czynsz rynkowy kończy się w niedługim czasie a nowy najemca z pewnością nie będzie chciał płacić tak dużo. Nastąpi więc spadek przychodów czynszowych w kolejnych latach. Także w takiej sytuacji, jakże często spotykanej w codziennej praktyce, początkowa stopa zwrotu na niewiele się przyda.
Aby pokazać skalę problemu, w poniższej tabeli przestawiono zestawienie prawdziwych rocznych Dochodów Operacyjnych Netto jednego z faktycznie istniejących warszawskich biurowców, który został wyceniony na € 15 400 000. Najniższy wiersz tabeli przestawia wysokość początkowej stopy zwrotu, jednak obliczonej odrębnie dla każdego z kolejnych lat prognozy.
| Rok | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| DON | 1 535 677 | 843 996 | 852 175 | 827 172 | 467 038 | 1 322 850 | 1 370 337 | 1 370 337 | 1 370 337 | 1 370 337 |
| Początkowe stopy zwrotu | 9,97% | 5,48% | 5,53% | 5,37% | 3,03% | 8,59% | 8,90% | 8,90% | 8,90% | 8,90% |
Przykład z życia pokazuje, że stopa waha się znacząco od 3,03% do 9,97%. Zatem zależnie od tego, w którym roku prognozy nastąpiłaby transakcja tą nieruchomością, jej analiza pod kątem oznaczenia początkowej stopy zwrotu, dałaby któryś z wyników we wskazanym przedziale. Oczywistym staje się więc, jak niska jest przydatność tego typu analiz i jak niebezpieczne jest późniejsze wykorzystywanie takich danych przez rzeczoznawców majątkowych w wycenach nieruchomości.
Oczywiście nie można wykluczyć sytuacji, w której przedmiotem wyceny ma być nieruchomość o bardzo podobnym schemacie zmienności dochodów, co nieruchomość stanowiąca przedmiot transakcji, z której pozyskano początkową stopę zwrotu. W takim wypadku stopa tego rodzaju będzie mogła być zastosowana w wycenie niemal wprost, bez dalszych jej korekt. Prawdopodobieństwo takiej sytuacji jest jednak dość niskie.
W większości przypadków, w związku ze spotykanym problemem braku reprezentatywności aktualnych na dzień analizowanej transakcji dochodów z nieruchomości, pojawia się pokusa jakiegoś „nadrobienia” niedoborów w dochodach wynikających np. z wysokiego pustostanu w pierwszych latach funkcjonowania nieruchomości. Można się zatem spotkać z propozycjami uzupełnienia brakującej w danym roku części przychodów czynszowych hipotetycznie możliwym do uzyskania czynszem na poziomie rynkowym. Zabieg taki powoduje jednak, że wynik tak przeprowadzonej analizy nie będzie już początkową stopą zwrotu. Po drugie stanowi to już wprowadzenie do analizy transakcji subiektywnych założeń analityka, co już samo w sobie nie jest pożądane i może prowadzić do różnorodnych wyników zależnie od osoby wykonującej analizę. Tymczasem racjonalnym kierunkiem poszukiwań powinna być maksymalna obiektywizacja analiz transakcji inwestycyjnych a tym samym późniejszych wycen nieruchomości.
Innym ułomnym rozwiązaniem, z którym można się czasem spotkać jest propozycja wyznaczania początkowych stóp zwrotu z wykorzystaniem czynszu efektywnego. Także w tym przypadku rezultatem nie będzie już początkowa stopa zwrotu, która z założenia pokazywać ma relację obecnego dochodu rocznego do ceny sprzedaży, tymczasem dochód obliczony na podstawie czynszu efektywnego uwzględnia już fakt np. udzielenia najemcy „wakacji czynszowych”, czy uczestnictwa wynajmującego w kosztach wykończenia powierzchni itp. Taka analiza pomija jednak fakt, że okoliczności uwzględniane w obliczeniu czynszu efektywnego występują w różnych momentach okresu trwania najmu. Inny wpływ na wartość nieruchomości ma przecież 6 miesięcy zwolnienia z czynszu w pierwszym roku najmu a inny 1-miesieczne zwolnienia w sześciu kolejnych latach najmu, choć nominalnie koszt takiego bonusu dla wynajmującego jest taki sam. Zatem próba obliczania początkowej stopy zwrotu na podstawie czynszu efektywnego nie jest dobrym rozwiązaniem, ignoruje bowiem element zmiennej wartości pieniądza w czasie.
Obie spotykane na rynku propozycje „ulepszenia” początkowej stopy zwrotu są zatem niedoskonałe, aczkolwiek można by na nie być może przystać, gdyby nie fakt, że nie istnieje na rynku żadna ugruntowana praktyka stosowania tego typu rozwiązań. Mówiąc wprost nikt obecnie do końca nie wie, w jaki sposób doradcy transakcyjni obliczają stopy nazywane przez nich „initial yields”, a to jest już sytuacja wysoce niebezpieczna.
Warto też pamiętać, że w przypadku
analizowania niedawnej transakcji nieruchomością wynajętą przy czynszu
na poziomie rynkowym, wyznaczona dla tej transakcji początkowa stopa zwrotu
będzie jednocześnie stopą wszelkiego ryzyka. Dlatego też niektórzy rzeczoznawcy
używają tych pojęć zamiennie, co jednak nie w każdej sytuacji jest zgodne z
rzeczywistością.
[1] Według R. Hungria-Garcia, H. Lind, B. Karlsson w “Property yields as tools for valuation and analysis”, Royal Institute of Technology, Stockholm 2004, za M. Hoesli, B.D. MacGregor, „Property Investment. Principles and Practice of port folio Management”, Longmax, Essex – Określenie going-in capitalization rate używane jest w krajach Ameryki Północnej, w odróżnieniu od pozostałych wymienionych w tekście, używanych głównie w krajach Wspólnoty Narodów (Commonwealth).
Może zainteresuje Cię też:
Ujednolicenie pojęć podejścia dochodowego
Indeksacja czynszu w pośrednich strumieniach dochodów
Krótki film porównujący initial, reversionary i equivalent yields